在1月8-10日我们组织的纺织服装上市公司集中电话会议上，与公司就近期情况进行了沟通和交流，以下是主要内容和我们的观点：预计去年第四季度终端零售继续环比改善，森马服饰全年收入下滑10%左右。由于受经济低迷和行业内外竞争激烈的双重影响，2012年森马服饰公司经营压力较大，但是收入呈逐季改善态势，我们预计全年整体收入下滑约10%左右。
加强内部梳理，严控费用，但效果有限。去年公司经营重点之一是加大内部调整，严控费用。主要是组织架构流程梳理，精简机构部门，减少投资支出，尤其放慢了渠道扩张速度等。但由于全年收入改善有限，费用控制效果仍难明显体现。我们预计2012年净增店约500-600家，休闲装和童装总计将近8000家。目前看公司渠道数量多，但平效不高，预计今年尤其休闲装渠道数量增加仍有限，仍以挖掘原有渠道潜力为主。
库存良性改善中，全年毛利率可能略有下降。去库存也是公司去年经营重点，预计2012年品牌终端零售收入同增有10%左右，而整体公司收入有所下滑，表明终端库存处于良性改善中，预计今年中期库存可能会回归合理水平。考虑到部分过季库存产品折扣较大，老品促销也影响当季新货的正价销售，预计全年毛利率略有下滑。
公司产品调整效果预计将在2013年有所体现。公司在过去的一年着力提高产品竞争力，力求提供更全产品线、更多品类、价格范围更广的产品，更契合目标消费群需求。但是由于去年库存问题存在，代理商对新品销售积极性受影响，实际效果可能会在2013年终端库存趋于合理后体现。长期看，产品力提升是国内时尚休闲装品牌保持竞争地位关键，这也是一个长期累积增量的过程。
从行业角度看，目前休闲装已较成熟，竞争激烈，但是国内可供挖掘，值得精耕细作的差异化市场潜力仍较大，也为森马服饰公司这样的龙头品牌提供了机遇，地位难被超越。而童装行业竞争情况以及公司的地位则更优于休闲装。我们认可公司在产品、品牌、渠道以及供应链上所做的调整，但是成效还待消费实质回暖，库存问题的解决，短期经营压力仍较大，我们略下调12-14年EPS为1.08/1.30/1.54元。维持“中性”评级。
风险提示:消费终端市场仍不见起色，去库存进度低于预期。
